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何帆:前瞻2020,虽然长期有压力,但是宏观不悲观

发布者:校友与发展联络办公室    发布时间:2019-12-18

  2008年金融危机以来,全球经济正面临诸多长期挑战的叠加,如生产率增长缓慢、人口老龄化、贫富差距持续扩大等。再加上危机后全球民粹主义、贸易保护主义抬头倾向明显,地缘政治不确定性加大,这进一步加剧了全球经济和贸易的下行压力。但是,对长期趋势的讨论不能替代对短期趋势的判断,长期下行压力更不会完全抵消掉短期的周期力量。危机至今,全球至少已经有两轮弱复苏。周期现象恰恰是市场力量的集中体现。站在当下,我们要对长期趋势保持清醒地认识,但也有必要对短周期给予足够的重视。

  过去两年里,如果说有哪一件事一直在牵动着全球投资者的心,那一定是中美贸易摩擦。从2018年初的突然爆发,到2019年互加关税,中美之间的贸易冲突给市场预期带来的扰动不可谓不强。市场对中美贸易摩擦的长期影响给予了充分重视,但或许高估了它的短期影响,特别是对总需求的负面冲击。

      这一判断可以在贸易数据上得到验证。如果中美贸易摩擦真的能给总需求带来实质性冲击,那么我们应该看到中国的总体出口增速显著下降,因为除了美国以外的其他经济体都处于低迷状态。吊诡的是,在中美互加关税之后,中国的总出口增速和美国的总进口增速依然保持平稳,显著下行的只是中美双边贸易规模。在双边贸易快速萎缩的情况下,最大的出口国依然在出口,最大的进口国依然在进口,最有可能的解释就是大量的中国产品通过转口贸易进入到了美国。因此,关税的短期影响并不是对总需求的影响,而是损害消费者福利,或者是压低了企业利润。 

      既然我们高估了中美贸易摩擦的短期影响,那就意味着过去两年全球经济下行的主要原因依然是来自基本面的因素。先是欧元区掉头向下,然后是中国,到2018年底美国也表现出增长的疲态。这背后的原因有很多,汽车和通讯这两个典型周期性行业的下滑尤为值得重视。2018年下半年,中国汽车销售出现快速下行并延续至今,直接带动全球汽车行业进入下行周期。同一时期,以半导体为表征的通讯行业也开始周期下行,日韩等相关国家的半导体库存高企。除此之外,出于防风险的考虑,中国加强了对地方政府隐性债务扩张的管控程度,非标融资规模骤减,直接带动基建投资快速下行,这也对总需求造成了冲击。

      展望2020年,我们认为中国经济依然处于经济转型的关键时期,长期增速下行的趋势不会改变。与此同时,周期性产业的回暖有助于中国经济实现阶段性企稳,房地产市场也会保持较好的韧性。这种情况下,只要政府支出没有进一步缩减,宏观经济短期企稳就是大概率事件,无需过度悲观。

      首先,财新PMI已经连续5个月保持上行趋势,中采PMI在经历前期背离后,11月份也已经重回50荣枯线以上。这背后反映出整体制造业状况正在出现好转。利润层面,经过移动平均处理后的制造业总体利润同比增速已经开始见底回升,表明制造业利润正在边际改善,这对接下来的制造业投资会形成支撑。 

      其次,在连续多年持续扩张之后,房地产市场面临一定的回调压力,但从终端需求的角度来看依然保持一定的韧性。本轮房地产调控并没有实施一刀切,而是坚持因城施策,这样就不容易积累起巨大的供需矛盾,无论是需求还是供给都会比过去几轮周期更平滑。同时,在高周转模式下,房地产销售到新开工的传导越来越快,销售的好坏会直接反映到房地产投资和新开工上,房地产企业无论是库存压力还是融资压力都要小很多。即使接下来房地产市场出现回调,也很难看到过去那种供需矛盾爆发后的大起大落。 

      第三,货币政策正在引导长期利率逐渐下行,这不仅有利于制造业融资成本的降低,还会对居民部门的按揭贷款提供有利的货币环境。不可否认,近年来由于非银金融部门的扩张,货币政策传导效率正在弱化,但这并不意味着货币政策没有效果。至少从DR007到债券利率的传导上,我们依然还是可以看到清晰的传导证据,只是这种传导需要时间。从经验上来判断,一般货币政策传导到利率端大概需要两到三个季度,预期2020年货币政策的扩张效应会进一步显现出来。 

      综上,无论是企业端还是居民端,信用扩张都是有一定的需求和货币条件来支撑,唯一的问题在于政府支出能否保持中性。所谓的中性,绝不是说政府要保持预算平衡或者不刺激,而是说在接下来的信用扩张趋势中,中央财政能够适度宽松,同时对地方债务的管控不再继续加码,那么政府作为一个整体就不会拖后腿。只要政府能够继续保持一个依然相对积极财政的立场,那么明年的宏观就不悲观。